本文带你拆解 MSTR（Strategy）以约 1.6 倍净资产值（NAV）交易的背后逻辑，并解释为何只要市场相信其每股比特币持仓继续增长，溢价就会存在。
自 2020 年 8 月起，Strategy（NASDAQ: MSTR）开启了“举公司之力买比特币”的先河。到当下，公司总市值约 730 亿美元，账面比特币持仓价值约 450 亿美元，溢价率约 60%。质疑声不断，但它依旧每一次融资都能吸引巨量资金。我们通过三大核心理由，说明这一看似夸张的估值并非泡沫，而是市场成熟定价的结果。
三大立得住脚的理由
1. 把“杠杆+利差”的未来收益贴现到今天
简单理解：
- 公司通过股权、可转债等形式拿到便宜资金；
- 用这些资金持续买比特币；
- 只要比特币长期年化收益大于资金成本（“carry”）即可盈利。
市场不是只看当下持仓，而是把未来数年预期 carry现值化并折入股价。随着比特币价格预期上涨，carry 的预期也随之抬升，溢价同步放大。
2. 资本市场组合拳：可转债+股权增发双擎驱动
- 可转债：付息的同时，还赚取波动率套利买家的需求溢价；
- ATM（at-the-market）股权增发：股价上涨过程中，以>2 倍账面价值的价格出售新股，等同于“1 美元 Airbnb 卖 2 美元”，立即带来每股比特币 50% 折价扩充。
2024 年，这一策略让 MSTR 每股比特币持仓增加了 74%，对应 14 亿美元的股东价值增量。
3. 搭乘比特币的长期“β”
加密货币仍在早期渗透阶段：
- 网络扩容、机构配置、ETF 资金、宏观需求，持续抬升 BTC 基础价格；
- MSTR 利用系统性上升赛道，复投放大收益，溢价本质是“杠杆化的 BTC 长期看涨期权”。
换句话说，若 BTC 的 10 年年化收益维持在中双位数，MSTR 的每股比特币“内生增长率”有望维持在 15% 以上。只要市场买账，估值就站得住脚。
情景思维实验：魔法银行账户的身价
想象一个魔法账户里存着 100 美元，年利息 69%。你愿意花多少钱买下它？
多数人愿意远高于 100 美元——这就是把未来现金流拿来贴现的市场行为。MSTR 相当于公开上市的“魔法账户”，它不断给投资者支付 BTC 形式的“利息”，因此市场愿意额外支付溢价。
风险清单
尽管故事动听，理性投资人仍需盯住以下核心风险点：
- 高贝塔属性：BTC 跌 10%，MSTR 可能跌 15–20%，爆仓风险不可忽略；
- 溢价波动：当比特币进入“深熊”，MSTR 可能以低于净资产值交易；
- 监管与流动性：突发政策或美债收益率飙升，都会直接抬升融资成本，压缩 carry；
- 管理层执行：若增发窗口被封、市场窗口收缩，溢价即刻瓦解。
结语：溢价市场的自我实现
溢价并非玄学，而是一种“市场共识”。只要多数投资者相信：
1) BTC 仍会长期上涨 → 2) 公司会用股权/债工具低成本买币 → 3) 每股 BTC 不会稀释还会增厚，那么溢价就会持续。如果有一天共识反转，溢价也会同步消失。归根结底，溢价是活在对未来的集体押注里。
常见问题（FAQ）
Q1：MSTR 的 60% 溢价算不算“太贵”？
A1：贵不贵要看折现角度。如果以 15% 的年增速算 10 年，贴现回当下的确值这个价；若你对比特币极度悲观，溢价就是陷阱。
Q2：普通投资者能否复制 MSTR 的策略？
A2：理论上可行，但你在资金渠道、税筹、杠杆利息、暗盘流动性上都不如上市企业。杠杆+增发窗口才是策略核心，个人难规模化。
Q3：若 BTC 横盘 3 年，溢价还会存在吗？
A3：可能性低。横盘意味着 carry 趋零甚至负数，公司只能“硬吃”利息成本，每股比特币停止增长，溢价会迅速消散。
Q4：是不是熊市就要一键清仓？
A4：未必。如果你相信 BTC 的长周期效用与战略位置，可以把熊市低估值阶段当成反向定投加杠杆的高收益窗口。
Q5：可转债会不会反噬？
A5：若 BTC 暴跌，债券转换价高于市场价，势必带来偿债压力。但 Strategy 通过滚动发行、逐步稀释方式把时间换空间，实际强制违约概率较低。
Q6：ETF 推出后，MSTR 的竞争地位会削弱吗？
A6：短期内确实存在“套利资金从 MSTR 转到 ETF”的边际压力，但考虑到 MSTR 自带杠杆与内生增速属性，它仍旧是更激进的敞口，两者并非完全替代品。