加密货币、比特币价格、去中心化货币——几乎每天都在财经新闻中出现。回顾市场，2017 年底，整个加密货币总市值一度逼近 4000 亿美元；而 2018 年初，比特币价格更冲至约 20,000 美元。时至今日，波动率依旧高企，这让越来越多的经济学家开始追问：在没有中央银行的背景下，比特币究竟该如何定价？
以下文章用通俗语言和严谨的学术框架，拆解比特币经济模型，帮助决策者、投资者与普通人快速掌握“无央行数字货币”的运作逻辑与潜在风险。
无央行时代：比特币价格为何天生动荡？
传统法币（如美元或欧元）依赖央行发行、调节流动性，从而把通胀控制在政策目标区间。比特币没有“比特币央行”，新供应依赖“矿工”的计算挖矿，总量上限封顶在 2100 万枚。简言之，央行握有的流动性开关在比特币体系中不存在：
- 扩张工具缺失：央行可通过公开市场操作买债、注入流动性；比特币协议只能随时间线性增发。
- 收缩工具缺失：央行可加息、提高存款准备金率回笼货币；比特币无法人为减少现存数量。
- 政策通胀锚：美元盯住 2% 通胀目标，该变量可以动态调节；比特币则完全取决于市场预期。
缺乏官方货币纪律，导致 比特币价格波动 远比 EUR/USD 更加剧烈，而市场最大的未知数正是“央行空白”带来的不确定性。
汇率不确定性与货币投机
早在 1981 年，经济学家 Kareken 与 Wallace 就提出“双无价值货币并存”模型：如果经济体里同时流通美元与比特币且纯属支付用途，那么 理论上 它们的兑换比率（BTC/USD）是任意的——这就是著名的“汇率不确定原理”。
比特币引入了两大新变量，使 1981 年框架发生偏移：
- 增量有上限：比特币总供给最终固定，美元却可永久增发；
- 投机情绪：交易者把比特币视为“数字黄金”，喊单、持币待涨；
- 期货杠杆：衍生品放大了 波动率。
学者 Schilling & Uhlig（2018）将这两股力量整合进现代资产定价模型，回答三个问题：
- 加密货币投机行为何时归零？
- 在没有股息的情况下，如何推导比特币定价公式？
- 比特币会如何 反作用 传统央行的货币政策？
经济设定：美元是“有央行”的无息资产，BTC 是“无央行”的无息资产
为了剥离干扰，研究创设极端简化的平行世界：
- 只有两种支付手段：美元、比特币 —— 都不付息；
- 所有主体跨期消费同一种可瞬时腐烂的消费品；
- 美元通胀由央行外生决定；比特币发行按固定算法；
- 交易无摩擦，可随时用任意货币付款；
- 存在风险厌恶的投资者。
在该设定下，我们最关注“双重身份”共存：交易媒介＋投机标的。
关键结论一：为何“长期不卖币”的投机者必须消失？
直觉上，若比特币未来上升概率大，人们倾向囤积不卖。学术界惯用“期货溢价”解释此现象。但在无央行世界里，均衡告诉我们：只要两种货币同时流通，所有人会把全部美元与全部比特币每一期都用光。
逻辑如下：
- 若买家惜售 BTC，卖家也会惜售商品换 BTC；
- 卖家惜售→商品断供→价格试探性上涨→迫使 BTC 当期被花出；
- 最终市场达到“要么不用，要用就用干净”的均衡。
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该平衡虽抽象，但在极限情形下预示投机盘终将抛售、回归交易需求。
关键结论二：可测的定价方程
当我们把均衡条件放入跨期随机贴现框架，得到：
Eₜ(Pₜ₊₁ / Pₜ) = β · Cov(Pₜ₊₁, μ)
- Pₜ：当期比特币美元价格
- β：风险厌恶系数
- μ：经通胀调整后的边际消费效用（nominal pricing kernel）
解读：
- 若未来比特币价格与消费边际效用负相关，持币的“风险溢价”足够高，价格有上升预期；
- 若正相关，价格将“缩水”。极端零相关情形，BTC 是 鞅 (Martingale)——即今日价格就是对明日价格的最优预测。
注意：与经典 CAPM 不同，传统模型要求资产回报率与利率对齐；而在无央行设定里，需满足两种货币的价格竞价。
关键结论三：比特币估值上限与“挤兑美元”
当比特币实际价值与边际效用走正相关时，其购买力将随时间趋于零——因为总量有限，名义币值必须下跌才能让持有人放弃闲置。与此同时，模型推导出一条上限：
上限 = 当期比特币存量 / (经济体最大可生产商品的美元标价)
- 上限刻度随着时间只能单调递减，因为存量增长，人均可分“蛋糕”越来越少；
- 这意味着：若美元总量通过央行调控持续上升，而无补发机制，比特币的市场份额可能被“吞噬”。
关键结论四：传统央行的“隐身手柄”会怎样？
在平行世界里，美元央行为通胀目标服务。但若比特币真实使用量提升，央行需对冲：
- 传统场景：把比特币看作是外生波动冲击源，调整美元供给实现通胀；
- 非传统场景：当美元供给允许幅度足够大，央行可通过超额发钞压低比特币价格——就像在美元与黄金共同流通的金本位时代，央行“挤兑”黄金一样。
换句话说，比特币与传统央行将从“不互动”变为“动态博弈”。
FAQ：你关心的 5 个热门疑问
Q1：既然比特币总量恒定，是否一定通缩？
A：单价可能随需求走高，但实际购买力取决于美元通胀、风险厌恶系数以及波动率；模型显示它既可能上升也可能下降。
Q2：如果未来各国央行推出 CBDC（央行数字货币），比特币还会有意义吗？
A：学术框架提示，CBDC 相当于“可编程美元”。若其流通成本低于转账费用，比特币在零售支付上的优势会被削弱，但稀缺资产角色仍然存在。
Q3：是否有可能比特币彻底被挤兑到零？
A：由于存量无法人为销毁，只要存在一小撮忠实用户——即使支付场景萎缩——其价格就会出现一个正的下限，而不是零。
Q4：为什么本文模型不讨论挖矿成本？
A：为聚焦“货币职能 vs. 投机”核心矛盾，模型假设交易零摩擦、忽略能耗；未来扩展版本可以引入电力费以研究矿工退出的门槛。
Q5：我应该如何对冲比特币的不可预测性？
A：资产配置角度，传统股债组合与少量加密敞口通过负相关因子分散风险；工具层面，可用期权策略锁定下行，并结合宏观模型监测美元流动性边际变化。
写在最后
比特币经济学像一个没有标准答案的开放式实验。
一边是去中心化带来的自由与扩张想象力，另一边则是缺乏央行“稳压器”带来的波动率。只有真正理解定价框架，投资者才能在加密货币时代保持清醒，央行也才能预见美元与数字资产的“交叉火力”。
别把比特币简单视为“下个美元”，它更像一场货币关系的重构。